La Evergrande è la seconda società di sviluppo immobiliare della Cina, con 1.300 progetti in più di 280 città cinesi. Alle prese con una grave crisi di liquidità, la società non è in grado di onorare il debito a scadenza. Pechino ora dovrà decidere se intervenire con un salvataggio pubblico o favorire una soluzione di mercato con lo spacchettamento della società. Ma sia chiaro, Evergrande non è Lehman Brothers.
TOO BIG
Fondato nel 1996, il colosso cinese controlla otto società operanti in una moltitudine di settori, dall’immobiliare alla sanità, con un patrimonio complessivo di 11 miliardi di dollari (Forbes). La società vanta 200.000 dipendenti e sono 3,8 milioni le persone legate all’indotto. L’Evergrande Real Estate è la holding operativa nell’immobiliare, con 1.300 progetti work in progress in più di 280 città cinesi. Nel 2020 ha registrato un fatturato di 70 miliardi di dollari (-1,9% rispetto al 2019) e un utile di 2,5 miliardi (-55,7% rispetto al 2019). Il debito monstre di 305 miliardi di dollari rende Evergrande la società di sviluppo immobiliare più indebitata della Cina. Fin qui tutto sotto controllo.
Il panico sui mercati si è diffuso a metà settembre, quando il Ministero dell’Edilizia abitativa ha annunciato alle principali banche del Paese che la società non sarebbe stata in grado di pagare gli interessi sul debito a scadenza. Infatti, alle prese con una grave crisi di liquidità, la società presenta un flusso di cassa in condizioni disastrose.
Già ad inizio settembre aveva avvertito del rischio di default e di azioni legali da parte dei creditori. Ha cercato di liquidare alcuni asset per rastrellare liquidità ma senza risultati significativi. E il 23 settembre scorso non ha onorato il pagamento di una cedola da 83,5 milioni di dollari. Da un anno le agenzie di rating hanno cominciato a declassare il titolo, il cui valore è crollato di quasi il 90%.
LE TRE LINEE ROSSE
Il colpo di grazia è stato dato proprio dal governo di Pechino con la nuova politica delle “tre linee rosse”, finalizzata a contenere l’accumulo di debiti nel settore immobiliare e a sgonfiare la bolla del mercato. Le tre linee rosse sono rappresentate da tre indici di indebitamento che non devono superare determinate soglie, pena il blocco all’accesso di ulteriori finanziamenti.
Le tre linee rosse sono: un rapporto tra passività e attività inferiore al 70%, un rapporto di indebitamento netto inferiore al 100% e un rapporto tra liquidità e debito a breve termine superiore a 1. Per quelle società che rispettano i tre paletti (meno del 10% secondo le stime S&P) è consentita una crescita annua del debito del 15%, che scende a zero per le inadempienti su tutti e tre i fronti, proprio come nel caso di Evergrande.
IL RISCHIO DELLA LEVA FINANZIARIA
Uno dei fattori che ha portato Evergrande al crack è l’elevato ricorso alla leva finanziaria per sostenere il proprio modello di business. La leva finanziaria quantifica il ricorso al debito di un’azienda che intende acquistare un’attività di valore superiore rispetto al capitale posseduto. Attraverso l’indebitamento l’azienda acquisterà tale attività, dalla quale otterrà un rendimento superiore al tasso di interesse pagato, conseguendo un profitto. Ma più un’azienda ricorre alla leva più la sua attività è rischiosa.
Lo stesso meccanismo era alla base del modello di business perseguito dagli investitori del mercato immobiliare USA nei primi anni 2000. All’epoca era molto elevato il tasso di erogazione di mutui ad alto rischio, mentre la Federal Reserve immetteva liquidità nel sistema mantenendo bassi i tassi di interesse, ampliando la bolla anziché sgonfiarla. La liquidità in eccesso nel sistema determinò bassi rendimenti obbligazionari, stimolando la ricerca di investimenti più redditizi. Così gli investitori accrebbero la propria propensione al rischio e cominciarono a ricorrere spregiudicatamente alla leva finanziaria per acquistare immobili residenziali. In poco tempo la casa divenne un investimento accessibile anche per i clienti subprime (prenditori di risorse con basso merito creditizio) generando una bolla dei prezzi e la crescita del volume dei mutui, grazie anche al negligente allentamento dei criteri di concessione dei prestiti da parte delle banche.
Chi si indebitava per acquistare una casa non lo faceva solo per andare a viverci, ma operava con un mero fine speculativo, scommettendo sul rialzo dei prezzi. Inoltre, le banche ci guadagnavano molto dato che, in caso di default del mutuatario, avrebbero pignorato la casa per poi rivenderla sul mercato. Ma a partire dal 2007, a seguito dell’aumento dei tassi di insolvenza, i prezzi delle case cominciarono a scendere e presto il volume dei mutui ipotecari si rivelò superiore al valore delle case. Ciò ebbe ripercussioni pesanti sui bilanci di banche e società finanziarie, tra perdite e crollo dei titoli. Le più importanti banche d’affari americane si ritrovarono in pancia asset di pessima qualità e nessuno era più disposto a finanziarle.
Il 15 settembre 2008 la Lehman Brothers chiese al tribunale fallimentare di New York l’amministrazione controllata. Il governo federale decise di non intervenire con un salvataggio pubblico, al fine di punire i comportamenti di moral hazard assunti dalla banca d’affari. Fino ad allora la speculazione finanziaria era disinibita anche sulla base del principio “too big too fail”, secondo il quale le banche di grandi dimensioni non potevano essere lasciate fallire dal governo, onde evitare un effetto contagio su tutto il sistema finanziario. Infatti, il governo fu poi costretto ad intervenire successivamente con un piano salva-banche da 700 miliardi di dollari.
LEHMAN BROTHERS 2.0?
Chiariamolo subito. Evergrande non è la Lehman cinese. In primo luogo, il gruppo cinese è una società di sviluppo immobiliare e non una banca d’affari. Il suo modello di business si fonda sul seguente schema: acquisto dei terreni, vendita preventiva degli appartamenti finanziata da mutui e leva finanziaria per investire in nuovi progetti. Nel lungo periodo, il risultato è stato uno squilibrio entrate-uscite, con impossibilità di pagare i fornitori con debito commerciale a breve termine e le cedole delle obbligazioni a scadenza. A differenza di Lehman, il crack di Evergrande non avrebbe conseguenze di portata sistemica sul sistema bancario e finanziario occidentali, seppur danneggiando i fondi più esposti come Ashmore (500 milioni di dollari), Blackrock (400 milioni di dollari) e Ubs (300 milioni di dollari).
In secondo luogo, non possiamo comparare due situazioni di dissesto finanziario verificatesi in due sistemi economici differenti. L’economia cinese non è propriamente un’economia di mercato come quella americana ed è caratterizzata un intervento invasivo dello Stato nell’economia, nella triplice veste di imprenditore, regolatore e controllore dei processi economici, finalizzato al conseguimento della “prosperità condivisa”.
Il governo di Pechino ha davanti diverse opzioni. La prima è scongiurare il default attraverso un salvataggio pubblico tout court. La mossa sarebbe altamente dispendiosa, costituirebbe un precedente di impunità per il moral hazard degli investitori privati ma consentirebbe di tenere in piedi il mercato immobiliare e di garantire il buon fine dei contratti stipulati con banche, fornitori e clienti. La seconda opzione sarebbe lasciar fallire Evergrande. Ma questo significherebbe abbattere il settore immobiliare del Paese (un quarto del Pil) e minare la stabilità sociale, prerogativa fondamentale del Partito.
Il governo pare voler percorrere la terzia via della soluzione di mercato. Il Global Times ha riportato che sarebbe in corso l’acquisizione del 51% della controllata Evergrande Property services da parte della Hopson Development, società immobiliare della provincia del Guangdong, per circa cinque miliardi di dollari. Il ricavato dell’operazione verrebbe allocato per ottemperare a parte delle obbligazioni in scadenza nel 2022. Dunque, Pechino starebbe optando per uno spacchettamento di Evergrande, attraverso l’intervento finanziario delle altre grandi società immobiliari cinesi e degli enti pubblici locali al fine di tutelare gli acquirenti di case.
NUBI ALL’ORIZZONTE PER IL DRAGONE
Nell’attesa che la crisi di Evergrande si stabilizzi, la Banca centrale cinese sta iniettando liquidità per sostenere il sistema bancario. La crisi del settore immobiliare pone la Cina dinanzi ad una sfida cruciale per testare la sua reale capacità di imporsi come prima potenza mondiale. Al caso Evergrande si aggiunge la crisi energetica che sta colpendo il Paese (e tutto il mondo) e che ha imposto il rallentamento della produzione industriale in oltre la metà delle province cinesi. Secondo le stime di Goldman Sachs, le stime del Pil cinese nel 2021 dovranno essere riviste al ribasso, passando dall’8,2 al 7,8%.
